鍍錫銅排價格行情表

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在全球流動性見頂?shù)暮暧^背景下，銅精礦供應(yīng)充足，庫存有回升壓力。2022年上半年銅價易跌難漲，下半年宏觀情緒觸底后銅價有望止跌企穩(wěn)。

宏觀視點(diǎn)：從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，三大經(jīng)濟(jì)體PMI短期見頂加上通脹的高企讓經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇開始向滯漲轉(zhuǎn)化。從貨幣供給的角度來看，通脹和就業(yè)均已達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)，Tapper已在進(jìn)行時。Tapper落地以后，加息預(yù)期成為了今后宏觀交易的主線，市場預(yù)期2022年美聯(lián)儲要加息三次�？傊�，美聯(lián)儲的宏觀政策已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)通脹預(yù)期下行，這對銅價中期構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的利空。

供給視點(diǎn)：預(yù)計2022年整體供給偏寬松，1，銅精礦端：2022上半年新增產(chǎn)能集中投放，受疫情影響的供需失衡局面已然見頂，供應(yīng)壓力徒增。2，電解銅供應(yīng)端：2022年以中國為首的冶煉廠在加工費(fèi)TC利潤回升以及限電限產(chǎn)問題的緩解的情況下，開工率有望維持高位。另外，“碳中和”背景下，未來廢銅使用比重有望回升。

需求視點(diǎn)：電力、家電等傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域增速回落且無亮點(diǎn)可尋，新能源成為銅未來新的需求增長點(diǎn)。2021年，全球新能源、光伏及風(fēng)電銅消費(fèi)占比僅為6%左右，未來五年全球新能源及光伏風(fēng)電消費(fèi)占比料逐年提升。“碳中和”新能源革命將成為銅未來消費(fèi)重要增長點(diǎn)。

一、2021行情回顧：上半年乘風(fēng)破浪兌現(xiàn)預(yù)期，下半年高位震蕩凸顯韌性

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2021年至今，SHFE銅期貨的走勢可大致分為四個階段：

1，拜登上臺點(diǎn)燃通脹預(yù)期（1月上旬至5月上旬）：1月7日拜登正式當(dāng)選美國總統(tǒng)，疫情轉(zhuǎn)好預(yù)期疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期助力銅價上行，3月簽署1.9萬億財政刺激政策，銅價在貨幣+財政雙松的情況下，一路高歌猛進(jìn)。LME銅價漲至10000美元/噸上方，SHFE銅價最高逼近80000元/噸。

2，全球流動性拐點(diǎn)疊加國內(nèi)拋儲（5月中旬－7月上旬）：美國就業(yè)市場復(fù)蘇良好以及美國核心PCE通脹指數(shù)觸發(fā)美聯(lián)儲預(yù)警上限，全球流動性拐點(diǎn)即將到來，市場交易主線變?yōu)槊缆?lián)儲Tapper預(yù)期。此時國內(nèi)PPI和CPI剪刀差擴(kuò)大，為了抑制大宗商品過度投機(jī)，國家正式開始了為期3輪的銅拋儲。LME銅價和滬銅分別應(yīng)聲回落至9000美元/噸和65000元/噸附近。

3，國內(nèi)外庫存持續(xù)去化支撐銅價（7月上旬至10月下旬）：10月中國國內(nèi)能耗雙控政策落地升級疊加delta病毒發(fā)酵蔓延，國內(nèi)外持續(xù)處于高升水+低庫存的狀態(tài)，LME一度發(fā)生高升水?dāng)D倉事件。滬銅價再次沖高至75000元/噸附近。

4，煤價快速下行疊加Tapper落地（10月下旬－7至今）：10月19日發(fā)改委整頓煤價快速上漲，煤價11連跌，市場情緒帶動滬銅回落至70000元/噸的下方。11月4日美聯(lián)儲正式宣布Tapper，Tapper落地后市場交易主線轉(zhuǎn)為未來加息預(yù)期是否升溫，整體宏觀主線偏空，滬銅維持低位震蕩67000-71000。

二、展望未來：全球流動性見頂＋供需矛盾緩解，銅價高位承壓

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2.1宏觀現(xiàn)狀：全球流動性見頂預(yù)期下，銅價易跌難漲。

關(guān)鍵詞一：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇――三大經(jīng)濟(jì)體PMI短期見頂，經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇向滯漲轉(zhuǎn)化。

從全球3大主要經(jīng)濟(jì)區(qū)的PMI可以看出，LME銅價的走勢和PMI密切相關(guān)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)LME銅期貨價格幾乎總是和PMI的周期性衰落和復(fù)蘇同步，當(dāng)3大經(jīng)濟(jì)體的PMI同時位于55之上時，銅價也往往保持高位。目前來看，三大經(jīng)濟(jì)體的PMI均已修復(fù)至疫情之前的水平，進(jìn)一步修復(fù)的動能明顯弱于前期。

關(guān)鍵詞二：貨幣供給――通脹和就業(yè)均已達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)，Tapper已在進(jìn)行時。

美聯(lián)儲在2020年8月23日的杰克遜霍爾年會上宣布長期貨幣政策目標(biāo)調(diào)整，這是2012年首次提出長期貨幣政策目標(biāo)框架以來的首度調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲的聲明，新框架下：1）就業(yè)目標(biāo)由對稱改為單向目標(biāo)，如果就業(yè)市場過熱，本身不足以觸發(fā)緊縮；2）通脹目標(biāo)由短期的對稱改為長期的平均目標(biāo)，允許通脹超調(diào)，以彌補(bǔ)次貸危機(jī)后通脹長期不足2%的缺口。其潛在含義是，相比于以往，貨幣政策的寬松放緩與正�；�均需要更高的通脹門檻。上一輪無限量QE中，削減資產(chǎn)購買的觸發(fā)因素為新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)兩個月超過20萬人+核心通脹修復(fù)至1.6%上方，在美聯(lián)儲新框架下，就業(yè)過熱的容忍度上升，通脹的目標(biāo)中樞抬升，大概需核心PCE平均維持在2%左右。

目前來看美國核心PCE已經(jīng)大于4%，是美聯(lián)儲目標(biāo)的2倍，另外非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也持續(xù)好轉(zhuǎn)。11月4日美聯(lián)儲正式宣布縮減購債規(guī)模，預(yù)估未來美聯(lián)儲的貨幣政策變?yōu)橐龑?dǎo)核心PCE回歸至2%附近。由于通脹數(shù)據(jù)和銅價的高度相關(guān)性，美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)期也會對銅價構(gòu)成中期的利空。

關(guān)鍵詞三：加息――加息將會是2022年銅價宏觀交易主線

11月4號，美聯(lián)儲Tapper的正式落地，每月減少購買150億購債規(guī)模持續(xù)要2022年中。12月16日根據(jù)美聯(lián)儲最新會議，明年1月起將縮減購債速度由150億美元/月加快至300億美元/月，與市場預(yù)期一致。2022年的交易邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)椋篢apper是否會加速結(jié)束？加息會不會提前到來？

理論上來說加息到銅價下跌的傳導(dǎo)邏輯為：經(jīng)濟(jì)過熱－美聯(lián)儲加息－市場買入美元走強(qiáng)－美元計價商品下跌－經(jīng)濟(jì)降溫，銅需求增速下滑。但是實(shí)際交易里加息、美元上漲與銅價下跌并不存在絕對相關(guān)關(guān)系更多的是體現(xiàn)在市場對加息的預(yù)期上。回顧上一輪美聯(lián)儲從Tapper到加息，從2013年5月開始發(fā)酵Taper預(yù)期，美元指數(shù)低位震蕩，銅價震蕩下行。最終2013年底Taper落地后銅價短期見底。從2014年6月開始發(fā)酵加息預(yù)期，推升美元指數(shù)快速上行，銅價下降空間打開。最終加息落地是在2015年底，加息落地后美元中期見頂，銅價中期見底。在今年由于美國經(jīng)濟(jì)的快速Taper落地后，已經(jīng)在發(fā)酵加息預(yù)期，預(yù)計美元指數(shù)在2022年繼續(xù)維持強(qiáng)勢，銅價易跌難漲。

根據(jù)CME期聯(lián)邦基金期貨合約價格到推出的加息概率顯示，加息預(yù)期是從2021年10月上旬開始不斷升溫的，預(yù)計2022年7月美聯(lián)儲FOMC議息會議正式開始加息一次，2022全年大概率加息3次。

2.2供給 2021年全球銅礦供給逐步恢復(fù)正常，2022-2023年精煉銅產(chǎn)量同比增速進(jìn)入放量階段。

1）全球銅礦供應(yīng)

2021年全球銅礦逐步從疫情擾動中恢復(fù)。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月全球礦產(chǎn)銅共1565.5萬噸，同比增長58.2萬噸，增速3.8%。主要增量來自非洲剛果（金）Kamoa-Kakula項目投產(chǎn)、亞洲印尼Grasberg地下礦建設(shè)以及美洲秘魯?shù)貐^(qū)疫情后恢復(fù)量。

預(yù)計2121-2022匯集全球25家主流銅礦企業(yè)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量以及其他礦山的產(chǎn)量為2118.5、2261.06萬噸、同比增速分別為3.24%、6.27%。翻閱各公司公開資料，我們統(tǒng)計了25家礦企21-22年銅產(chǎn)量規(guī)劃，具體如下表所示：

由上表可見，2022年銅精礦增量主要來自自由港、英美資源、伊朗銅業(yè)、哈薩克銅業(yè)、中銅集團(tuán)、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。具體來看，2022年銅礦企業(yè)增量主要來自三個方面，其一是疫情中由于隔離或交通受阻而被迫減產(chǎn)甚至停產(chǎn)的企業(yè)開始復(fù)產(chǎn)；其二是原計劃于2020年投產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)的項目由于疫情因素延遲到21年及之后；其三是銅價不斷上漲，高利潤下多家企業(yè)加快了復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度。預(yù)計2022新投產(chǎn)項目產(chǎn)量中樞將高達(dá)143萬噸。

2）國內(nèi)銅礦供應(yīng)

統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)截至10月，國內(nèi)當(dāng)月精煉銅產(chǎn)量86萬噸，同比下滑6.46%，1-10月累計生產(chǎn)精煉銅862萬噸，同比增長3%。SMM調(diào)研數(shù)據(jù)，10月SMM中國電解銅產(chǎn)量為78.94萬噸，環(huán)比降低1.7%，同比降低3.9%�？傮w來看，10月份全國各地仍有多數(shù)冶煉廠產(chǎn)量因限電受到不同程度損傷，其中山東，江蘇，浙江，廣西以及云南地區(qū)影響較大，其余如河南，江西，廣東等地個別冶煉廠也在一定程度上小幅受到限電波及，好在10月下旬以來，各省限電高峰期已過，限電政策上有明顯緩解趨勢，這一點(diǎn)在國內(nèi)銅材開工率上也有所體現(xiàn)。與此同時，華北及華南地區(qū)個別冶煉廠檢修影響量超1.5萬噸，讓國內(nèi)電解銅產(chǎn)量雪上加霜。

銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）是銅精礦轉(zhuǎn)化為精銅的處理和精煉費(fèi)用，即礦產(chǎn)商和貿(mào)易商向冶煉廠支付的、將銅精礦加工成精銅的費(fèi)用。決定加工費(fèi)高低的重要因素是銅礦砂的供求關(guān)系，一般而言，當(dāng)銅礦砂供給短缺時，礦山在對冶煉廠商的談判中占據(jù)主動，其支付的加工費(fèi)就會下降；當(dāng)銅礦砂供給充裕時，其支付的加工費(fèi)就會上漲。換言之，銅精礦加工費(fèi)與銅精礦的供給量具有正相關(guān)關(guān)系。正因為如此，一般可以將銅精礦加工費(fèi)的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。

2022年銅精礦項目集中爬產(chǎn)，遠(yuǎn)期原料存寬松預(yù)期，冶煉利潤有望持續(xù)回升。2021年銅精礦長單TC benchmark為59.6美元/噸，較2020年62美元/噸繼續(xù)小幅下降。粗煉費(fèi)自4月份從30美元/干噸一路攀升至61美元/干噸.反映國內(nèi)冶煉廠對未來銅精礦供應(yīng)存寬松預(yù)期。

3）廢銅供應(yīng)

廢銅是全球銅礦供應(yīng)的重要補(bǔ)充，一般可通過重熔冶煉成電解銅或直接加工成銅材等方式提供有效供給，與原生銅生產(chǎn)相比，每噸再生銅節(jié)能約1噸標(biāo)煤，節(jié)水近400m3，減少固體廢物排放全球廢銅供應(yīng)占總供給的約30%，是電解銅供給端的重要組成。

2018年四季度起，環(huán)保局和標(biāo)準(zhǔn)委員會、再生協(xié)會就在共同推動鼓勵固體廢料資源化的問題，在固廢全面禁止進(jìn)口的同時，部分“廢六類”或?qū)�單�?dú)拎出來作為資源類進(jìn)口。政策導(dǎo)致廢銅進(jìn)口明顯下滑。

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，10月份再生銅原料進(jìn)口了13.30萬噸，環(huán)比減少1.07%，同比增加98.09%，銅錠進(jìn)口了3.83萬噸，環(huán)比11.91%，同比減少6.82%。再生銅和銅錠共進(jìn)口了17.13萬噸，環(huán)比9月的17.70萬噸減少了0.66萬噸。碳中和”背景下，未來廢銅使用比重有望回升。

2.3需求，傳統(tǒng)領(lǐng)域無亮點(diǎn)可尋，新能源成為銅未來新的需求增長點(diǎn)。

需求結(jié)構(gòu) ：中國、歐洲、美國和日本是主要銅消費(fèi)國、中國占比達(dá) 52%，基建、房地產(chǎn)及后 周期構(gòu)成了國內(nèi)主要的銅消費(fèi)需求。

中國銅消費(fèi)量占全球比重已超50%且逐年上升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年全球精煉銅消費(fèi)量為2498.9萬噸，其中中國消費(fèi)量為1422.9萬噸，占全球消費(fèi)量的56%，銅消費(fèi)量位于世界第一。美國消費(fèi)量為176.3萬噸，占比7.1%；其中歐盟15國消費(fèi)量為236.2萬噸，占比9.4%；其中日本消費(fèi)量為83.2萬噸，占比3.3%�；�建、房地產(chǎn)及后周期構(gòu)成了國內(nèi)主要的銅消費(fèi)需求。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2020年中國銅終端消費(fèi)需求主要來自電力、建筑、家電、交通運(yùn)輸、和電子領(lǐng)域，占比分別為46%、18%、16%、11%和7%。由此可見，基建、房地產(chǎn)及后周期構(gòu)成了國內(nèi)主要的銅消費(fèi)需求。

1）電力消費(fèi)

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，截至2020年11月，電網(wǎng)投資累計完成額度為3408億元。累計同比增長1.1%。

國家電網(wǎng)為銅最大消費(fèi)終端，2018國網(wǎng)實(shí)際投資額見頂回落，2019國家電網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格控制電網(wǎng)投資的通知》，宣告?zhèn)鹘y(tǒng)電網(wǎng)基建高速增長時代已去。

根據(jù)市場預(yù)計“十四五”期間電網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資將達(dá)到6萬億元。按照這個參考值測算，“十四五”期間，國家電網(wǎng)公司自身在電網(wǎng)方面平均每年投入應(yīng)在4153億元左右。而“十三五”期間國家電網(wǎng)公司電網(wǎng)投資年平均值為4738億元左右。至于下降的具體投資結(jié)構(gòu)方面，國家電網(wǎng)尚無明確的數(shù)據(jù)。

2）新能源行業(yè)（新能源汽車+光伏+風(fēng)電）

全球綠色革命背景下，“新能源”行業(yè)進(jìn)入加速發(fā)展期，新能源、光伏及風(fēng)電成為銅需求新的增長點(diǎn)。2021年全球新能源汽車行業(yè)迎來爆發(fā)式增長，市場對新能源增長預(yù)期不斷上調(diào)。根據(jù)中汽協(xié)最新數(shù)據(jù)2021年1-11月累計汽車產(chǎn)量2315萬輛，今年新能源汽車產(chǎn)量已經(jīng)超出預(yù)期，達(dá)到301萬輛，增幅接近180%。光伏裝機(jī)量2021年預(yù)計能達(dá)到91000/萬千瓦，同比增速維持在20%左右。風(fēng)電裝機(jī)量2021年預(yù)計達(dá)到76300/萬千瓦。

我們預(yù)計2025年全球新能源汽車有望達(dá)到約1800萬輛，2030年達(dá)到5500萬輛，以84公斤/輛單耗計算，光伏裝機(jī)按照銅的需求強(qiáng)度約5300噸/GW，海上風(fēng)電銅需求強(qiáng)度為12700噸/GW，陸上風(fēng)電銅需求強(qiáng)度為4700噸/GW。得出結(jié)論，2021年，全球新能源、光伏及風(fēng)電銅消費(fèi)占比僅為6%，在面臨傳統(tǒng)消費(fèi)增速回落的情況下，對銅消費(fèi)帶動較為有限。2022年全球新能源及光伏銅消費(fèi)占比有望達(dá)到8%，2030年進(jìn)一步提升至25%，“碳中和”新能源革命將成為銅未來消費(fèi)重要增長點(diǎn)。

2）家電

今年以來家電產(chǎn)量增速逐月放緩，市場認(rèn)為疫情過后，居民的消費(fèi)意愿較弱，消費(fèi)者尤其對于以家電為代表的可選耐用消費(fèi)品的內(nèi)需動力不足；疊加上游原材料漲價帶來的下游成本壓力影響，包括空調(diào)、電冰箱、洗衣機(jī)等在內(nèi)的多種家電品類線上及線下銷售終端均價均同比大幅提升，進(jìn)一步促使消費(fèi)者對于家電產(chǎn)品消費(fèi)需求遞延。2021年下半年銅、鋁、不銹鋼等原材料價格已出現(xiàn)顯著回落，企業(yè)成本端壓力有望緩解，受產(chǎn)品漲價影響而遞延的部分需求明年有望回歸。

值得注意的是，由于家電行業(yè)作為地產(chǎn)后周期相關(guān)板塊，其未來的產(chǎn)銷量與地產(chǎn)銷售以及竣工方面的情況息息相關(guān).

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示截至2021年11月30日房屋竣工面積累計68754萬平方米，累計同比增長16.2%，2021 年恒大集團(tuán)破產(chǎn)風(fēng)波加劇 2022 年房地產(chǎn)行業(yè)需求下滑風(fēng)險，地產(chǎn)后周期家電行業(yè)銷售同樣面臨下行壓力。2022年在政策糾偏的驅(qū)動下，我們認(rèn)為，政策的關(guān)注點(diǎn)正從房企資金面的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到需求端的失速下滑帶來的惡性循環(huán)風(fēng)險。后續(xù)可能會加速推出需求端的呵護(hù)政策，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

總體來看，家電板塊2022年亮點(diǎn)難尋，甚至?xí)�成為銅消費(fèi)的拖累項。

2.4庫存 全球庫存低位成為支撐銅價的重要因素。

11月上旬，全球總庫存從100萬噸高點(diǎn)下降至約40萬噸，其中LME庫存從25萬噸降至10萬噸，SHFE庫存從18萬噸降至3萬噸，上海保稅區(qū)庫存從8萬噸降至5萬噸，全球三大交易所庫存僅剩20萬噸，處于近三年同期低位。

2.5 供需平衡表

結(jié)語：2022年銅期貨基本面承壓。1，銅精礦端：2022上半年新增產(chǎn)能集中投放，受疫情影響的供需失衡局面已然見頂，供應(yīng)壓力徒增。2，電解銅供應(yīng)端：2022年以中國為首的冶煉廠在加工費(fèi)TC利潤回升以及限電限產(chǎn)問題的緩解，開工率有望維持高位。另外，“碳中和”背景下，未來廢銅使用比重有望回升。3，需求端：2022年全球經(jīng)濟(jì)有下滑風(fēng)險，銅傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域增速普遍回落。新能源領(lǐng)域有望成為銅消費(fèi)的新的爆發(fā)點(diǎn)。

總之，在全球流動性見頂?shù)暮暧^背景下，銅精礦原料供應(yīng)充分，庫存有回升壓力，2022年上半年銅價易跌難漲，下半年宏觀情緒拐點(diǎn)到來以后有希望止跌企穩(wěn)。